嘉晨智能IPO闯关：双重依赖、毛利倒挂与历史阴影下的灵魂拷问

　　嘉晨智能IPO闯关：双重依赖、毛利倒挂与历史阴影下的灵魂拷问

　　2026年2月12日，北京证券交易所上市委员会将迎来一场关键的审议。主角是数次变更赛道、募资额腰斩的浙江嘉晨智能控制股份有限公司。从2022年雄心勃勃冲击科创板，到如今转战北交所，其上市之路的曲折，本身就似一篇充满悬念的预告片。然而，翻开其招股说明书，故事的情节远不止“曲折”二字那么简单。一家自称工业车辆“神经中枢”供应商的企业，其商业模式深处，却缠绕着难以挣脱的依赖绳索，并伴随着一系列令人费解的财务反差和无法抹去的历史尘埃。

　　深陷双重依赖泥潭：核心命脉握于他人之手

　　嘉晨智能的核心业务是为叉车提供电气控制系统，这看似是一家技术驱动型公司的定位。然而，其商业模式的底色，却是对上游供应商与下游大客户的双重深度依赖。

　　在上游，一家名为飒派集团的国际巨头扼住了其关键零部件的咽喉。报告期内，嘉晨智能向飒派的采购占比长期高居50%左右，峰值时甚至接近70%。这种对单一供应商的过度依赖，意味着供应链的稳定性、采购成本的控制权，很大程度上并不掌握在自己手中。更为被动的是，双方协议中存在一项罕见的“补偿条款”：若嘉晨智能未完成约定的年度采购额，需向飒派支付差额部分的百分之十作为补偿。这无异于给自己套上了一道“枷锁”，即便市场变化或自研策略调整需要减少采购，也可能面临直接的财务惩罚。

　　下游的依赖同样触目惊心。国内叉车龙头杭叉集团长期是其第一大客户，销售占比虽有所下降，但至今仍超过三分之一。更为微妙的是，杭叉集团同时持有嘉晨智能22.22%的股份，稳坐第二大股东交椅。这种“既是客户又是股东”的亲密关系，使得两者之间的交易公允性天然笼罩着一层疑云。尽管公司极力解释其定价通过“竞争性谈判”确定，符合行业惯例，但在这种关联背景下，所谓的“竞争”是否充分、价格是否真正公允，难免引发监管和市场的深度拷问。

　　自研的尴尬：毛利率“倒挂”背后的技术之问

　　通常情况下，企业加大自主研发，旨在提升产品附加值、摆脱外部依赖，从而获得更高的利润空间。然而，嘉晨智能却呈现出一幅反常的图景。

　　公司近年来力推自研的电机控制器等产品，以期替代部分外购部件。但招股书数据显示，这些自研核心部件的毛利率，竟然普遍低于从飒派集团外购的产品。这一“毛利率倒挂”现象，在两轮审核问询中都被北交所反复追问。公司的解释聚焦于产品结构、功能与成本构成的差异，但这一说法显得苍白，未能从根本上消除外界对其自研技术真实竞争力和成本控制能力的疑虑。

　　这种倒挂直接拖累了公司整体盈利水平。报告期内，公司综合毛利率持续下滑。自研本应成为利润的“发动机”，在嘉晨智能这里，却似乎成了拖累毛利的“包袱”。这不禁让人质疑：其自研之路，究竟是真正掌握了核心技术、构建了长期壁垒，还是仅仅为了“国产替代”的故事而进行的一场成本并不划算的尝试?若无法扭转这一局面，上市后的业绩增长动能将大打折扣。

　　逆势扩产与摇摆的份额：增长叙事下的矛盾数据

　　即使在产能利用率出现明显下滑的背景下，嘉晨智能此次IPO仍计划募集2.6亿元，主要用于扩建生产基地。报告期内，其产能利用率已从2022年的超负荷(110.22%)降至2024年的82.33%。在现有产能尚未被充分利用之时，大规模扩产的必要性与紧迫性何在?北交所在问询中直指这一核心矛盾。

　　公司的解释指向未来高压化、集成化产品的布局需求。但这更像是一场基于技术趋势预测的“豪赌”。招股书也坦承，存在研发路线与行业未来不匹配、研发失败的风险。如果技术押宝失误，新增产能很可能迅速沦为闲置资产，加重公司的折旧负担。

　　与此同时，公司在核心客户处的地位并非固若金汤。在杭叉集团的三类主要叉车中，嘉晨智能的供应份额均出现显著波动，其中在Ⅲ类叉车的份额更是从2022年的17.85%暴跌至2024年的4.84%。公司将其解释为战略性地主动调整产品重心。但份额如此剧烈的波动，依然暴露出其在大客户供应链体系中的不稳定性与可替代性。依赖大客户，却未必能守住大客户的全面需求，这种处境颇为被动。

　　历史的疤痕：股权纠纷与实控人的行贿案

　　除了当下的经营谜题，嘉晨智能及其实际控制人姚欣的历史中，还存在着两道难以完全擦除的“疤痕”。

　　其一是与美国通用电气(GE)关联公司的股权纠纷。早年的一纸协议，差点让GE方面仅以36万元人民币的固定价格获得公司3%的股权。随着公司估值今非昔比，这场纠纷最终以支付200万美元和解金告终。此事虽已解决，却暴露出公司早期在重大协议签署上的谨慎不足，可能为未来发展埋下未知的法律或商业隐患。

　　另一道疤痕更为沉重。实控人姚欣曾为加速货款回笼，向客户公司高管行贿8万元，相关事实已被法院判决书认定。尽管公司声称已进行整改，但实控人的商业诚信与法律意识问题，永远是悬在公司治理头顶的达摩克利斯之剑。这关乎企业文化的底色，也是监管机构在审核时绝不会忽视的“软性”但至关重要的方面。

　　结语：是隐形冠军，还是“组装”依赖者?

　　从科创板退而求其次转向北交所，募资规模大幅缩水，这一路径本身已反映出嘉晨智能在资本市场定位与自身实力评估上的调整。其故事充满了矛盾：强调自研，但自研产品毛利率更低;依赖大客户，却在客户处的份额剧烈波动;欲扩产发力，但现有产能利用率已然下滑。

　　2026年2月12日的审议，不仅是程序上的一关，更是对嘉晨智能商业本质的一次灵魂拷问。它究竟是一家通过技术创新突破双重依赖、引领行业升级的“隐形冠军”，还是一家深度嵌套在供应商与客户夹缝中、技术成色与独立成长性均存疑的普通配套商?投资者和监管机构都需要一个更清晰、更令人信服的答案。上市不是终点，对于嘉晨智能而言，解开这些缠绕的依赖之结，证明其技术和商业模式的独立价值，才是真正的长期考题。